Allokation: Unbegrenzte Stimulation, aber eingeschränkte Tilgungsfähigkeit?

Was bei den Notenbanken seit der großen Finanzkrise 2008/2009 mit dem aktiven Ankauf von Anleihen zum Zweck der Geldmengenausweitung und Kontrolle der Zinsstrukturkurve zum neuen Standard wurde, ist offensichtlich zum Vorbild der Fiskalpolitik geworden. Denn noch nie wurde so viel Geld in die Hand genommen, wie um den Lockdown abzumildern. Damit dürfte bereits im Mai die kürzeste, aber auch größte Rezession seit über 100 Jahren ihr Ende erlebt haben. Zu verdanken war diese positive Entwicklung der beherzten Politik von Notenbanken und Regierungen gleichermaßen. Für den Ankauf von Anleihen aller Art stellten Notenbanken in diesem Jahr die astronomische Summe von 4,2 Billionen US-$ Gegenwert zur Verfügung. Damit konnten und können weiterhin gerade auch neu emittierte Anleihen vor allem von Nichtbanken in die Bücher diverser Notenbanken wandern – mit der Konsequenz einer umfangreichen Ausweitung der Geldmenge. Ob die präventiv aufgerufene Summe wirklich gebraucht wird, ist aus den Erfahrungen der Vergangenheit eher zweifelhaft. Doch mit der Rückführung der Verschuldung der öffentlichen Haushalte wird es wohl lang dauern.

Die Haushaltslücke 2020 reicht im Fall der Vereinigten Staaten bis knapp 20 %, für den
Bundeshaushalt dürfte es rund 6 % ausmachen. Diese teuer erkaufte Stabilität lässt
aber generell die jeweiligen Verschuldungsquoten kräftig nach oben springen, dürfte
nicht ohne Auswirkung auf die Bonität bleiben und könnte auch zu steigenden Zinsen und höherer Inflation führen. Nun sind die Befürchtungen weitestgehend dieselben
wie zu Zeiten der Finanzkrise. Einige der Ängste bewahrheiteten sich (Euro-Krise 2010ff.). Es kam zu weitestgehend folgenlosen Rückstufungen in den Bonitäten ebenso, wie zu einem Abbau der Nettoneuverschuldung (China). Aktuell dürfte angesichts der ultralockeren Fiskalpolitik auf Basis schon zuvor geschwächter Staatshaushalte der Weg aus den Schulden
nicht ganz reibungslos ablaufen, denn nicht nur das aktuelle Fiskaljahr schließt mit oftmals zweistelligen Defiziten im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt. Auch 2021 wird
es noch keine Chance geben, zu einem Haushaltsüberschuss zurückzukehren.

Für die Industrieländer wird es weiterhin beim Wechselspiel zwischen Staat und Notenbank bleiben, indem es mit Rekordemissionen des Staates weitergeht, die wiederum die Notenbank aufkauft. Das Risiko, dass sich die Notenbanken von ihren Aufkaufprogrammen zurückziehen, dürfte sich weiter in die Zukunft verschieben. Bei den Entwicklungsländern, die einen Teil ihrer
Staatsverschuldung in Form von Hartwährungsanleihen begeben, sind die Risiken aus
rückläufiger Bonität und sich daraufhin ausweitenden Spreads entscheidend größer.

Gleichermaßen unwahrscheinlich ist ein mehr als temporäres Anspringen der Inflationsraten. Hier war man vor der Krise in den meisten Industrieländern bereits unter dem Zielniveau. Die COVID-19-Rezession dürfte aufgrund ihrer deflationären Wirkung (gestiegene Arbeitslosigkeit, Produktionslücke) die Inflationsraten sogar für einen längeren Zeitraum drücken. Aufgrund der hohen Staatsverschuldungen können nur mehr geringere Wachstumsraten erreicht werden. Das könnte am Ende auch auf die Wechselkurse ausstrahlen, wenn es um die Umverteilung von Wachstum geht. Denn je günstiger die eigene Währung ist, desto wettbewerbsfähiger kann man auf dem Weltmarkt auftreten.

Staatsverschuldung zieht in allen Ländern deutlich an

Drastischer Rückgang beim globalen Wirtschaftswachstum

Wie sind die Investoren derzeit positioniert?
Die nachstehende Grafik ist zwar schon einige Tage alt und zeigt auch nur eine Auswahl
an Investments, doch gibt sie einen Eindruck vom Geschehen an den Kapitalmärkten. Seit Mitte Mai dürfte sich auch nichts grundsätzlich verändert haben. Klar zu erkennen ist, dass lediglich die Angst-Positionen Gold und Schweizer Franken weit ins Positive vom Mittelwert abweichen. Das gilt auch für US-Leichtöl WTI im Gegensatz zum Brent (ganz unten) und für die Spekulation auf einen rückläufigen US-Dollar (EUR, JPY). Neu ist eine leicht höhere positive Gewichtung im Nikkei-Index. Bei Kupfer, Eisenerz und US-Staatsanleihen wird eher auf fallende Kurse gesetzt. Das gilt vor allem auch für den US-Aktienmarkt.

Aktienindices

Die Kurserholung hatte im April an Fahrt aufgenommen und war mit dem Monatsschluss in einen breiten Seitwärtstrend übergeleitet, an dessen oberen Rand wir uns derzeit befinden. Das absehbare Ende des Lockdowns hat den Anlegern etwas mehr Klarheit über die Lage der
Unternehmen gegeben. Parallel hierzu machten die jeweiligen Regierungen weitere Hilfen locker. Vieles hängt nun an den Quartalsberichterstattungen, die auf das zweite Quartal im Juli und August folgen werden. Die Charts beziehen sich mit Ausnahme des DAX-30 Index ausschließlich auf Preisindices – also ohne aufsummierte Dividenden.

DAX Performanceindex (-13,50 % seit Jahresanfang)
Das Band, in dem sich der Dax-Performanceindex nun seitwärts schiebt, hat eine Breite von gut 1.000 Punkten oder 10 %. Seit dem letzten Ausverkauf, in dem der Index nicht durch die untere Begrenzung von 10.160 Punkten brach, hatte er sich schnell wieder über die Marke von
11.000 Punkten erholen können. Bislang war kein Versuch, die Marke von rund 11.300 Punkten zu überwinden, erfolgreich. Allerdings kommt der Index auch kaum zurück. Die Wahrscheinlichkeit eines Ausbruchs in Richtung 12.000 Punkte und darüber steigt.

EuroStoxx 50-Kursindex (- 19,93 % seit Jahresanfang)

Der Eurostoxx hatte schon Ende April die Marke von 9.600 ins Visier genommen, war aber nach einem Fehlausbruch wieder zurückgefallen. Durch den hohen Anteil an Finanztiteln ist der Index derzeit träger als sein deutscher Kollege. Dennoch kann man konstatieren, dass kurzfristig Potenzial bis 3.500 Punkte besteht mit dem Risiko einer nochmaligen Rückkehr auf 2.750 Punkte.

Standard&Poor´s 500 Kursindex (-8,52 % seit Jahresanfang)
Mit rund 2.960 Punkten hat sich der S+P 500 wesentlich mehr erholen können als die europäischen Aktienindizes. Allerdings kämpft auch er derzeit mit seinem Höchststand von Ende April, den er bislang noch nicht signifikant hinter sich lassen konnte. Unterstützungslevels befinden sich bei 2.750 bis 2.850 Punkten. Potenzial nach oben kann man bis zu den alten Hochs von Anfang März bei 3.100 Punkten erkennen

Nikkei 225 Kursindex (-10,08% seit Jahresanfang)
Der japanische Nikkei-Index bietet den klarsten Aufwärtstrend von allen beschriebenen Kandidaten. Die breite Zone mit dem unteren Rand von 20.000 Punkten kann man jetzt als Unterstützung definieren. Nach oben könnten die Hochs von Anfang März zu einem Widerstand
werden. Sie liegen bei 21.500 Punkten und leicht darüber.

Hang Seng Kursindex (-17,50 % seit Jahresanfang)
Erneut wird beim Hongkonger Hang Seng-Index durch die Politik eine Erholung vereitelt. Im Gegenteil: nachdem er wiederholt an dem Widerstand bei 24.700 Punkten gescheitert war, steht er nun am unteren Rand des Seitwärtskanals vom April bei 22.500 Punkten. Noch mehr als der Euroxstoxx 50 ist der Index von Finanztiteln dominiert (50 %), was die Lage nicht einfacher macht. Wer also in Chinas Aktienwelt investieren möchte, nimmt daher nicht den Hang Seng-Index als Basis.

Eigentlich hätte es eine gute Nachricht werden können

Wie jüngste Erhebungen der Europäischen Zentralbank zeigen, haben die Banken in der Eurozone Verschärfungen der Kreditstandards in den letzten Monaten deutlich milder ausfallen lassen als es in früheren Krisen wie beispielsweise der Eurokrise oder der Finanzkrise der Fall war. Indes: Dass es überhaupt eine Verschärfung gibt, lässt durchaus Zweifel an der Durchschlagsfähigkeit der milliardenschweren Hilfsprogramme der Regierungen wie auch natürlich der nie da gewesenen umfassenden Maßnahmen der EZB selbst aufkommen.

Es sind vor allem Unternehmen, die aktuell Kredite nachfragen, in der Regel als Notfall-Kredite und weniger für Investitionen. Wobei an dieser Stelle noch einmal ganz klar zum Ausdruck gebracht werden sollte: Faktisch alle Unternehmen, die derzeit in Bedrängnis geraten sind, unter Liquiditätsmangel leiden oder womöglich auch schon Insolvenz angemeldet haben – plus den Abertausenden Einmann-Betriebe und Selbstständigen – haben ihre prekäre Situation nicht selbst zu verantworten. Dieses „Verdienst“ gebührt einzig und allein den jeweiligen Regierungen.

Umso kritikwürdiger ist es, dass die publikumswirksam verkündeten Hilfsmaßnahmen entweder kaum oder verspätet fließen und in der Regel sich auf Kredite beschränken, die ja irgendwann dann erst einmal wieder verdient werden müssten. Darüber hinaus zeigt sich, dass hier einige Regierungen, auch die Bundesregierung und hier insbesondere die ja immer noch mitregierende SPD, die von der Politik selbst verursachte Notlage dazu nutzen möchten, um im Gegenzug für Hilfen politischen und unternehmerischen Einfluss zu gewinnen. Dazu gleich mehr beim Thema Lufthansa. Dass die entsprechenden Industrieverbände, bspw. der BDI, dagegen Sturm laufen, ist erwartbar und auch im Sinne marktwirtschaftlicher Ordnungspolitik zu fordern. Ob sie am Ende damit Erfolg haben, bleibt abzuwarten.

Dabei sollte immer wieder bedacht werden: Auch wenn sich Politiker gerne als Macher präsentieren, so sind sie doch meist die weitaus schlechteren Unternehmer. Und dass hier oftmals nur kurzfristig und kaum in der Perspektive gedacht wird, konnte man ja auch sehr schön an der Commerzbank sehen, die immer noch mit 15% Bundesanteil dasteht ohne eine tatsächliche Exit-Strategie von beiden Seiten

Zurück zu den Krediten: Ein Blick auf das aktuelle Tableau zeigt, dass es im ersten Quartal eine deutliche Steigerung der Kreditnachfrage und gleichzeitige Verschärfung der Standards gegeben hat. Das traf insbesondere den Firmenbereich, aber auch den Konsumenten-Bereich. Gerade Deutschland tut sich hier leider wieder einmal sehr negativ hervor.

Insgesamt möchte die EZB bei der Beurteilung der neuesten Zahlen eher zurückhaltend bleiben. Dass die Banken hier vorsichtig agieren wollen, hat man auch daran gesehen, dass eigentlich alle namhaften Großbanken, die bereits ihre Quartalszahlen präsentiert haben, eine signifikante Erhöhung ihrer Rückstellungen vorgenommen haben.

Fazit: Ein positives Kreditumfeld ist dringend notwendig, um erstens eine von vielen Verbänden, Ökonomen und Marktbeobachtern gefürchtete Insolvenzwelle zu verhindern. Andererseits können nur so finanzielle Mittel besorgt werden, um den Neustart der Wirtschaft zu ermöglichen. Natürlich sollen die Finanzinstitute hier auch aus unternehmerischer Sicht mit Augenmaß ans Werk gehen. Es wäre allerdings tatsächlich zu wünschen, dass EZB, Bankenaufsicht und auch Regierungen ein deutlich unterstützenderes Statement abgeben, um hier die anderen Stützungsmaßnahmen nicht zu konterkarieren

Erholung setzt sich fort

In der Hoffnung auf ein rasches Ende der Coronavirus-Krise ging es diese Woche an den Weltbörsen geradezu massiv aufwärts. Angefeuert wurde die Entwicklung vor allem von überwiegend positiven Quartalsberichten der Unternehmen, obwohl am Ende fast immer die Guidance aufgrund unsicherer Perspektiven kassiert wurde. Auch die erfolgreichen Tests des Medikaments Remdesivir von US-Pharmakonzerns Gilead gaben dem Markt das Vertrauen, dass nun der US-Regierung zufolge schnell eine Standardtherapie gegen Covid-19 angeboten werden kann.

Hinzu kam die Hoffnung auf eine rasche Lockerung der Coronavirus-Restriktionen. Die US-Notenbank Federal Reserve hatte am Mittwochabend nochmals betont, dass sie gegen eine von der Coronakrise ausgelöste Rezession alles in ihrer Macht stehende tun will und dazu die gesamte Bandbreite der Instrumente zur Stützung der Wirtschaft nutzen wird. Dabei ist der Rückgang des BIP im ersten Quartal mit 4,5% zwar schon gravierend, aber wohl nichts gegen den bevorstehenden Rückgang in Q2.

Der DAX hat den im April bisher als starke Abverkaufszone wirksamen 10.800er-Bereich erwartungsgemäß hinter sich gelassen und zielt auf die Marke von 11.000 bis 11.500 Punkten (vgl. letzte Ausgabe). Trotz der unerwartet starken Erholung des Marktes wird die momentane Aufwärtsbewegung von vielen nur als technische Reaktion auf die vorausgegangenen Verluste eingestuft.

Nachdem es sich aber um keine „normale“ Baisse handelt, die ausschließlich von außen und eben nicht von schon vorhandenen Überbewertungen ausgelöst wurde, kann sich eine Lösung des Problems kurzfristig von außen ankündigen. Angesichts des schnellen Kursanstiegs sollte man aber dem Markt aktuell nicht hinterher rennen, sondern warten, dass die Kurse einem entgegen kommen.

Was wird es werden – ein „L“, ein „U“ oder ein „V“?

Während die Märkte derzeit mit hoher Tagesvolatilität noch auf der Suche nach einem belastbaren Boden sind (mit klaren Fortschritten), ist insbesondere unter Ökonomen immer noch umstritten, welches Szenario bei einer zukünftigen Konjunkturerholung zutreffen könnte. Angesichts der jüngst präsentierten Konjunkturdaten (neben den bekannt katastrophalen Arbeitsmarktdaten meldete Amerika bspw. gerade einen Rückgang bei den Einzelhandelsumsätzen im März um 8,7% und einen „Crash“ bei der regionalen Produktionstätigkeit in New York von minus-78,2%) scheint die aktuelle Diskussion noch eher akademischer Natur. Indes:

An diesen Szenarien hängt natürlich nicht nur die Perspektive für die Geld- und Fiskalpolitik, sondern auch die Perspektive für die generelle Markterholung. Wobei die Ausgangslage klar erscheint. Gerade hat der Internationale Währungsfonds seine Januar-Wirtschaftsprognose massiv nach unten korrigiert. Mit einhergehend ist auch ein massiver Anstieg der jeweiligen Staatsverschuldung sowie eine geradezu historisch zu nennende Ausweitung der jeweiligen Haushaltsdefizite (siehe Grafik).

Die Frage, die alle umtreibt: Scheinen auch die ganzen milliarden- bzw. billionenschweren Krisenprogramme kurzfristig gerechtfertigt, so muss man schon jetzt darüber nachdenken, wie diese wieder eingefangen werden können. Hilfreich dabei ist sicherlich auch der Blick zurück, wie es denn zu Zeiten der Finanzkrise war. Denn vergleicht man die derzeitigen Stützungsmaßnahmen mit denen der Jahre 2008-2010, fällt auf, dass wir im Einzelfall zwar aktuelle historisch einmalige Größenordnungen erreichen (derzeit rund 3,5% des BIP der G20), in der Summe sich dies allerdings relativiert (2008-2010 gesamt rd. 4,25%). Die Herausforderung, später die aktuelle Liquiditätsschwemme wieder einzufangen, ist also da, aber nicht unlösbar.

Doch zurück zur Eingangsfrage: Auch auf Basis der jüngsten IWF-Schätzungen läuft es wohl drauf hinaus, dass wir ein Zwischending zwischen V und U bekommen werden. Also erst zaghafte Erholungsversuche, die dann an Dynamik gewinnen werden. Das wird sich dann auch in den Unternehmensbilanzen wie auch Staatshaushalten schnell widerspiegeln, da dann die Basiseffekte zum Zuge kommen. 2020 wird dabei wohl noch nicht viel zu erwarten sein, höchstens mit Blick auf Q4. Aber 2021 ist dann schon eine ganz andere Hausnummer. Und natürlich werden die Märkte das antizipieren. Der Anleihenmarkt, so die klare Aussage vieler aktueller Anleihenkurse, steigt auf dieses Thema sogar schneller ein als der Aktienmarkt.

Kursanstieg muss verdaut werden

Der anhaltende Ölpreisverfall, der Kollaps des Einzelhandels und Löcher in den Firmenbilanzen bereiten Anlegern auch weiterhin Sorgen. Am Mittwoch kam es nach einer Serie von positiven Tagen zu einem ersten massiven Kurseinbruch. Festgemacht am DAX ging damit die bei 9.500 Punkten vor über einer Woche begonnene Erholung mit in der Spitze 1.300 Punkten Plus erst einmal zu Ende. Die ersten Unterstützungszonen liegen nun kurz über der 10.000er Marke.

Aktuell bergen schlechte Unternehmensmeldungen im Rahmen des Quartals-Reportings das Risiko, die Anleger zu Verkäufen zu animieren. Wer vor wenigen Wochen tiefer gekauft hat, fährt logischerweise lieber jetzt die Gewinne ein. Unterstützt wird diese Verhaltensweise von den Charttechnikern – darunter gerade denjenigen, die sich an sogenannten Fibonacci-Retracements (Elliott-Wellen) orientieren. Das Narrativ geht wie folgt: Zuerst steht die Annahme, dass die Aufwärtsbewegung seit Ende März nichts anderes als eine Gegenbewegung im Abwärtstrend darstellt. In Zahlen heißt das, dass der Weg von 8.000 Punkten bis 10.800 Punkte eine Zwischenerholung war und es sich hierbei eben nicht um den ersten Schritt einer neuen Hausse handelt. Im Umkehrschluss müsste mit einem Unterschreiten der 8.000er Marke gerechnet werden.

Nun wissen alle, dass die Jünger der Elliott Wave-Theorie noch immer darauf warten, mit ihrer Strategie reich zu werden. Denn komplexe Zusammenhänge, die die Aktienkurse treiben, sind nicht mit einer eindimensionalen Arithmetik in verbindliche Kursprognosen zu verwandeln. Aber gerade in Zeiten von Panik finden diese – an die Anleger-Psyche angelehnten – Theorien leichter ihre Zuhörer.

Die eigentliche Kernfrage, die man sich heute stellen muss, ist die nach der Widerstandsfähigkeit der aktuellen Kurse gegenüber voraussichtlich desaströsen Zahlen in den Unternehmensberichterstattungen, die vor uns liegen. Einen ersten Vorgeschmack gaben die Ergebnisse der US-Banken. Die Titel von Bank of America und Citigroup gaben je rund 6% nach. Die Institute bereiten sich wegen der Pandemie auf hohe Kreditausfälle vor, der Gewinn halbierte sich in etwa. Die Titel von JPMorgan und Wells Fargo rutschten nach anfänglichen Gewinnen um bis zu 4% ab. Auch hier waren es milliardenschwere Rückstellungen für Kreditausfälle durch die Virus-Krise. Gefragt waren die Aktien von Fluggesellschaften wie American, Delta oder United Airlines mit Kursgewinnen von bis zu 6,%. Grund war die Einigung mit der US-Regierung über ein 25 Mrd. USD schweres Hilfspaket für die von den Reisebeschränkungen besonders hart getroffene Branche.

Der Blick auf die beiden US-Indices S&P 500 und Nasdaq 100 vermittelte am Mittwochs-Schluss aber trotz Kursrückgangs keineswegs den Eindruck, dass sich ein neuer Abwärtssog Bahn bricht. Im Gegenteil: Das zuvor erreichte Terrain von 2.800 Punkten beim S&P 500 wurde zurückerobert, der Nasdaq 100 stand am Donnerstag mit knapp unter 8.700 Punkten nur unwesentlich unter seinem Verlaufshoch vom Dienstag.

Fassen wir zusammen: Nach dem hinter uns liegenden Anstieg und in Kombination mit dem Optionsauslauf am Freitag wäre eine Pause in der Aufwärtsbewegung nicht verwunderlich. Die Aktienmärkte haben ihren überverkauften Zustand allerdings noch nicht abgebaut, sodass nach oben noch ausreichend Luft besteht. Also könnte hier die Losung „Buy on dips“ heißen.

Quasi mit Ansage konnte sich das OPEC-Kartell am vergangenen Wochenende zusammen mit Russland und den USA auf diverse Förderkürzungen beim Rohöl verständigen. Da das Abkommen erwartet worden war und die Kürzung von knapp unter 10 Mio. Barrel pro Tag eher das untere Ende der Prognosen bediente, kam der Ölpreis wieder unter Druck.

WTI landete am Kassamarkt erneut unter 20 USD, Brent stand zuletzt bei 26 USD pro Barrel. Hier muss man allerdings wissen, dass es aufgrund des scharfen Nachfrageeinbruchs gerade beim US-Leichtöl inzwischen zu Lagerproblemen kommt, die sich erst mit Beginn der Produktionskürzungen und dem Wiederanlaufen der Weltwirtschaft entspannen werden.

Wir gehen davon aus, dass der Ölpreis im April sein Tief gesehen hat und schon im Mai zu steigen beginnen wird. Das nebenstehende Balkendiagramm stellt die Entwicklung von Nachfrage und Angebot gegenüber und liefert den Hintergrund für die Preisspanne im zweiten Halbjahr 2020 und in 2021. War die erste Prognose im März (unterer Teil) noch zu optimistisch, was das erste Quartal angeht, so erklärt sich im oberen Teil der zweiten Grafik, dass es ein extremes Überangebot über das ganze erste Halbjahr ist, das derart massiv auf den derzeitigen Spotpreis drückt. Schlicht: Man weiß nicht mehr wohin mit dem Öl und verkauft es quasi zu jedem Preis. Ebenso extrem sieht es bereits ab dem dritten Quartal mit dem Nachfrageüberschuss aus. Und genau der dürfte zum Preistreiber werden.